Sur cinq ans, un hurdle de 8 % par an ne veut pas dire 8 %. Il veut dire 1,47 fois la mise avant le premier euro de prime.
« Souvent 7 ou 8 % par an » : c’est ainsi que la plupart des présentations décrivent le rendement prioritaire. Formulé ainsi, le chiffre paraît modeste. Converti dans l’unité qui compte — le multiple à rendre avant que la cascade ne s’ouvre — il change de nature.
Sur 19,1 millions d’euros de fonds propres et un horizon de cinq ans, un rendement prioritaire de 8 % par an représente 9,0 millions d’euros. Le gérant ne touche donc pas un euro tant que 28,1 millions n’ont pas été distribués.
| Fonds propres investis | 19,1 M€ |
| Rendement prioritaire, 8 % sur 5 ans | 9,0 M€ |
| À distribuer avant la moindre prime | 28,1 M€ — soit 1,47× |
Un taux annuel se compare à d’autres taux annuels et se laisse oublier. Un multiple se compare à l’objectif de l’opération, qui est lui aussi un multiple. Dire « 8 % par an » à un investisseur qui vise 2,0× sur cinq ans, c’est lui dire que les trois quarts du chemin sont à parcourir avant que le gérant ne participe. C’est une information très différente, et c’est la même.
Le hurdle ne déplace pas la part du gérant : il en déplace la date. Dans une cascade à quatre étapes avec rattrapage intégral, le gérant finit par recevoir exactement vingt pour cent du profit, hurdle ou pas. Ce que le hurdle change, c’est le moment où il commence — et donc ce qui se passe si l’opération s’arrête avant.
Le même chapitre pose la comparaison qui manque à la plupart des mémos : vendre vite donne un TRI de 25 % pour un multiple de 1,2 ; garder longtemps donne 8 % pour 2,5. Traduits en durée, le premier profil dure dix mois et le second cent quarante-trois. Doubler sa mise est exceptionnel en trois ans et médiocre en quinze : c’est la même phrase, et c’est pour cela qu’aucun des deux indicateurs ne se lit seul.
À la lecture d’une cascade, une seule question fait le travail : « combien faut-il distribuer, en multiple de la mise, avant que la prime ne se déclenche ? » Le pourcentage annuel ne répond pas à cette question. Le multiple, si — et il se calcule en une ligne.
Chaque chiffre ci-dessus est une formule vivante dans le fichier compagnon de Le métier de Fund Manager immobilier. Il est gratuit, et ne demande ni compte ni adresse électronique.
Le livre
Cet article sort d’un chapitre de ce livre, qui traite le même cas d’un bout à l’autre.
Si ce livre vous a servi — ou ne vous a pas servi — le dire en quelques lignes sur Amazon aide plus qu’on ne croit : c’est ce que regarde le lecteur suivant. Écrire un avis. Le classeur reste gratuit dans tous les cas.